導(dǎo)讀：彭博社專欄作家高燦鳴刊文稱，騰訊表面上看，跌下騰訊糟糕的神壇上漲杭州外圍預(yù)約（外圍上門）外圍外圍上門外圍女（電話微信180-4582-8235）一二線城市外圍預(yù)約、空姐、模特、留學(xué)生、熟女、白領(lǐng)、老師、優(yōu)質(zhì)資源第二季度業(yè)績(jī)是因?yàn)橛螒驑I(yè)務(wù)受阻。但實(shí)際上，內(nèi)容在游戲創(chuàng)收遇到監(jiān)管障礙前，成本騰訊的加速麻煩就已經(jīng)顯現(xiàn)。他指出，邊際騰訊的效益下滑用戶增長(zhǎng)放緩，面對(duì)愛奇藝等對(duì)手的騰訊競(jìng)爭(zhēng)成本上漲，因限制廣告而無法從微信中創(chuàng)造可觀收入。跌下另外，神壇上漲杭州外圍預(yù)約（外圍上門）外圍外圍上門外圍女（電話微信180-4582-8235）一二線城市外圍預(yù)約、空姐、模特、留學(xué)生、熟女、白領(lǐng)、老師、優(yōu)質(zhì)資源央行監(jiān)管的內(nèi)容收緊影響了微信支付的利息收入。

　　有些投資者和分析師認(rèn)為，成本騰訊控股公司目前唯一需要的加速就是監(jiān)管部門重啟新游戲?qū)徟＿@些人可能沒有從全局進(jìn)行分析。邊際

　　騰訊的麻煩始于去年年底，遠(yuǎn)遠(yuǎn)早于該公司在《絕地求生：大逃殺》手游創(chuàng)收上遇到的監(jiān)管審批阻礙。去年第四季度的業(yè)績(jī)清晰地顯示出，騰訊已經(jīng)跌下神壇。除了營(yíng)收不及預(yù)期外，騰訊用戶增長(zhǎng)也在放緩，毛利率跌至創(chuàng)紀(jì)錄低位。“情況會(huì)變得更糟，”我在3月份時(shí)這樣寫道，果然靈驗(yàn)。

　　今年第一季度的業(yè)績(jī)顯示，騰訊的毛利潤(rùn)上漲，似乎在暗示情況正在好轉(zhuǎn)，但這只是曇花一現(xiàn)。騰訊的毛利率在第二季度再次創(chuàng)下新低。分析師稱，騰訊毛利率會(huì)繼續(xù)下滑。

　　借投資收益拉高營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率

　　談到利率，騰訊一直在“填充”運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)，把投資收益也列為了運(yùn)營(yíng)項(xiàng)目，而不是非運(yùn)營(yíng)項(xiàng)目。對(duì)此我不敢茍同。例如，剔除投資收益，騰訊“核心”營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率，包括游戲、廣告、設(shè)計(jì)和內(nèi)容業(yè)務(wù)，要比其報(bào)告的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率低了12個(gè)百分點(diǎn)。雖然它對(duì)凈利潤(rùn)沒有什么影響，但是兩者的差異有助于投資者了解騰訊所運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)的真正表現(xiàn)。


　　圖2：騰訊Q2毛利率創(chuàng)新低

　　不過，把來自222億美元投資組合的收益列為投資項(xiàng)目，有利也有弊。我在去年11月就指出，騰訊對(duì)私有公司、上市公司等其他公司的投資，將成為公司業(yè)績(jī)愈發(fā)不穩(wěn)定的一個(gè)搖擺因素。這一投資收益又在第二季度發(fā)揮了負(fù)面影響。騰訊稱，第二季度其他項(xiàng)目?jī)羰找娲蠼?1%，創(chuàng)下自2016年以來的最低點(diǎn)。投資收益下降的幅度很大，相當(dāng)于第二季度凈利潤(rùn)的15%。

　　投資風(fēng)險(xiǎn)

　　如果這還不夠，投資者應(yīng)該警惕騰訊對(duì)閱文集團(tuán)的最大單一投資。自從騰訊上次公布截至6月30日的資產(chǎn)負(fù)債表以來，閱文集團(tuán)股價(jià)已經(jīng)累計(jì)下跌了32%。分析師預(yù)計(jì)，閱文集團(tuán)的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率將在今年下半年繼續(xù)下滑。騰訊的第三大投資是特斯拉公司。


　　圖3：騰訊投資收益下滑51%，相當(dāng)于Q2凈利潤(rùn)15%

　　對(duì)于騰訊來說，微信是推動(dòng)廣告銷售的一大利器，并且該公司也在第二季度這么做了。騰訊總裁劉熾平在上周稱，已經(jīng)把朋友圈每天的廣告上限從一個(gè)增加到了兩個(gè)。不過，劉熾平希望繼續(xù)控制廣告，所以投資者不應(yīng)該期待騰訊從其10.6億微信用戶中獲得大量新收入。

　　那些相信騰訊最糟糕日子已經(jīng)結(jié)束的投資者，可能也未看到不會(huì)很快消失的結(jié)構(gòu)性問題。

　　成本上升

　　面臨愛奇藝、嗶哩嗶哩、抖音母公司字節(jié)跳動(dòng)等對(duì)手的激烈競(jìng)爭(zhēng)，騰訊開拓流媒體和直播業(yè)務(wù)，導(dǎo)致內(nèi)容成本上漲。即便在游戲?qū)徟鷷和Ｇ埃v訊也被迫投入更多資金推廣游戲。這預(yù)示著騰訊在促銷支出上的邊際收益下滑，對(duì)利潤(rùn)率回升不是一個(gè)好兆頭。


　　圖4：騰訊手游部門增長(zhǎng)在監(jiān)管審批暫停前已不穩(wěn)定

　　最后要說的是，中國(guó)央行收緊了對(duì)騰訊支付業(yè)務(wù)的監(jiān)管，這就意味著騰訊無法借助為數(shù)百萬微信支付用戶托管資金而創(chuàng)收利息收入。騰訊希望通過擴(kuò)大小額貸款和財(cái)富管理業(yè)務(wù)，抵消這部分影響。但是如果你認(rèn)為游戲?qū)徟且粋€(gè)監(jiān)管地雷，那就等待直到你開始涉足消費(fèi)金融領(lǐng)域。

　　騰訊股價(jià)在上周五早盤的反彈顯示出，投資者已經(jīng)原諒和忘記了騰訊近期出現(xiàn)的動(dòng)蕩。雨可能已停，但是這并不意味著風(fēng)暴已經(jīng)結(jié)束。

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