“賭徒”暴風從天堂走入地獄
時間：2025-12-10 00:48:49 來源：桑間濮上網
導讀：四年時間，賭徒暴風已經從天堂走入地獄。暴風
創業十載，從天終于一個頭彩砸在暴風科技和馮鑫頭上：登陸創業板，堂走股價連續34個一字漲停板，入地董事長馮鑫的賭徒賬面身家超過100億。
但四年過去，暴風天降好運，從天正變成噩夢連連。堂走
巨額債務和訴訟正擺在暴風面前。光大證券剛剛宣布2018年凈利潤大幅下跌96.6%，賭徒而這主要因為跟暴風一起成立的暴風浸鑫基金，使得光大一舉計提了15億元損失。從天據《財經》報道，堂走光大證券認為這筆債務暴風應該負責，入地為此準備起訴暴風。
這筆債務地雷，可能將暴風逼入絕境。
浸鑫基金的出現，源于暴風想要收購擁有英超、意甲等體育版權的公司MP&Silva（以下簡稱MPS），于是玩了以小博大的一手——暴風出2億，光大出資6000萬元，但通過撬動其他出資方募資50億元，來收購MPS的多數股權。
以小博大的組局者，必須為其他人的收益兜底。如果賺錢則皆大歡喜：約定一年半內暴風上市公司“接盤”MPS，浸鑫基金則完成退出。如果虧損，優先級合伙人們作為債權人，要優先收回投資。而加杠桿的一方不得不償還可能遠遠大于自身投資額的債務。
不幸，花費巨資的MPS僅兩年半即告破產清算，50億元灰飛煙滅。作為組局者之一，光大由于簽訂了“差額補足”的債務兜底協議，于是有了它剛宣布的巨虧。
但暴風和馮鑫才是這筆巨額債務的最大責任人。馮鑫旗下子公司暴風投資作為普通合伙人，要承擔無限連帶責任。光大稱，自己之所以兜底債務是建立在暴風集團承諾回購MPS股權的基礎上，但暴風集團及馮鑫尚未履行回購義務。“光大也是被拉下水了。”一知情人士對36氪說。
暴風集團和馮鑫都無力償債。暴風集團市值相比高點時已經跌去九成以上，目前僅余35億元上下，而浸鑫基金目前已經爆出的優先債權方的投資就有35億元之多。
而暴風集團董事長馮鑫的上市公司股票，早已經全數被質押或凍結。
這是暴風所有債務中最大、最致命的一筆。“MPS是一個炸彈，炸了（暴風）就沒了。”上述知情人士對36氪說。
更何況，暴風本身的經營已經步履維艱。據36氪了解，暴風從六百人規模，一批批裁員，今年初只剩下一百多人，兩層辦公樓也轉手他人。暴風還拖欠了被裁員工工資和離職補償金，前員工對36氪稱，在法院做調解時，暴風當時的法務直言：“你們來這浪費時間干什么？”
雖然暴風極力“節流”，上任CFO給每個部門都設了不可跨越的紅線，哪怕是超了一萬元，下個月也得想辦法再縮減，把虧空補回來。厲行節約之下，暴風在管理費用上，去年相比2016年時省了大約2億元。
但這也無力回天。暴風剛發出一份堪稱悲慘的2018年業績快報，一舉從前兩年還年盈利5000多萬，轉為虧損10.9億元。暴風稱巨虧的原因之一，是計入了諸項“資產減值損失”。
“應該用垂死掙扎形容它更準確”。提起老東家，一名前暴風人士對36氪說。
埋雷：并購被否、融資落空
四年時間，暴風已經從天堂走入地獄。
在A股牛市瘋長的大背景下，上市兩個月，暴風市值暴漲十倍，內部一夜之間誕生了10個億萬富翁、31個千萬富翁和66個百萬富翁，據離職員工回憶，“那會兒天天按計算器算，看看自己身家多少。”
“即難以置信，又將信將疑。“暴風前管理層對36氪回憶說，明眼人都知道這不可持續，因為暴風年利潤五千萬左右、370億市值，意味著市盈率高達近千倍，但當內部對此的反應是，要想辦法把市值”撐住”。
“撐住”不易。在上市之前，暴風處于窘迫狀態久矣。
雖然暴風影音是曾風靡一時的電腦必備軟件，號稱有2億用戶，并能以此獲得廣告收入，但是，暴風影音卻沒在智能機時代占據先機，已經進入了衰退期。
而且，暴風的核心業務有致命缺陷。長視頻領域公司一直在版權上燒錢，三大視頻網站每年至少需要投入50億在版權購買上，且全部虧損。暴風此前一直難以抗衡，處于第二梯隊，差距很大。
雖然上市被馮鑫認為是掌握了“核武器”，但是，2.14億元的IPO融資，以及一年4億元左右來自廣告業務的營收，跟三大視頻網站的版權花費比，還是太捉襟見肘了。“
最多快好省的辦法，就是做收購。暴風計劃快速搭起“DT大娛樂”的架子，辦法是重資購買一家影視公司、一家游戲公司再加一個游戲發行公司。
整個2015年，當時的CFO畢士鈞主要精力都在看項目上。他曾在中信證券負責TMT領域的投資，并主導了暴風科技的上市。但畢士鈞擅長的更多是投資，而不是上市公司募資，有內部人士認為，這對暴風此后的境況影響很大。
“想并購的標的特別多。當時市值很高，心氣也很高，”相關知情人士對36氪說，暴風瞄上的目標大都是視頻和音樂類的平臺型公司，后來這些公司不少都成長為了獨角獸，比如跟快手也談過。可惜花了很多時間看項目，卻根本談不下來，“真正的好公司，人家是不愿意賣的。”
暴風只能退而求其次，選中了第二梯隊的標的，也就是后來的稻草人影業、立動科技和甘普科技。
當時上市公司正熱衷于并購影視和游戲題材。只要注冊一個影視公司，哪怕只有個兼職財務，就可以談融資甚至上市。原因之一，是截留定向增發所獲部分資金，用于公司業務運作，是當時上市公司的常用方法。
“影游聯動“也是暴風當時津津樂道的新方向：背后股東有吳奇隆、劉詩詩的江蘇稻草人影業，做出了一個播放量尚可的IP《蜀山戰紀》。這看起來兩全其美：暴風本打算一手做收購，支撐市值；另一手以此為理由，同時在股票市場上做定向增發募資。
馮鑫躊躇滿志，在2016年3月的發布會上宣布了這樁收購案，要“為世界創造新娛樂”，并上臺高唱《野子》——這首歌賈躍亭剛剛在半個月前的發布會上唱過。
但其實，馮鑫在放聲高歌時，融資的大門已經悄然關閉。市場氣氛變了。
2015年股災之后，證監會重新祭出“脫虛向實” 的監管大棒，影視類公司首當其沖。雖然三家公司當時總資產只有2.19億，但暴風開出的收購價碼高達31億元。2016年6月，證監會否決了這次重組。
一年過去，由于暴風花費了太多時間在收購上，錯過了2015年上市后再做股票增發融資的好時機，到2016年，被迎面打了個措手不及。
據相關人士對36氪稱，2016年時，當暴風提出增發，證監會看暴風報表扣除非經常性損益之后（例如財政補貼等），真實經營利潤只有幾百萬， 認為是打擦邊球，不符合增發條件。此外，市場上還有前車之鑒的樂視，讓證監會對此類增發的審批愈加謹慎。
暴風上市四年，前后共提出三次定向增發融資計劃，三次都未獲批。用馮鑫的話講，在股價瘋長的2015年，300億市值的時候，他們實際上只是“吃瓜群眾”。
馮鑫后來曾反思說，吃的一個大虧，就是自己和團隊關于A股資本市場是零經驗。2017年，馮鑫更換了CFO、董秘和券商。
通過增發來融資的失敗，為暴風和馮鑫此后的巨額債務埋下了第一個雷。
爆雷：明股實債
沒能從股市上直接募資，但當時馮鑫依然想收購MPS。
體育也是暴風上市后新架開的一駕馬車，它入局時體育版權大戰燒錢正酣：樂視體育宣布用數億美元獲得了英超在香港的獨家轉播權，蘇寧的PPTV不甘示弱，花2.5億歐元簽下西甲獨家全媒體版權。
當時MPS估值已經超過了10億美元，未做成定增募資的暴風為了湊到收購MPS的錢，浸鑫基金因此而生。
但暴風內部有反對聲音。上述相關人士對36氪稱，在收購前，管理層不少人表示了疑慮，“有人認為金額太高了，輸不起”，甚至有高管“堅決反對”，因為MPS是一家輕資產公司，核心資產就是人，一旦擁有體育圈人脈關系的關鍵人士離職，“沒人了就沒版權了”，對這個國際體育零經驗零人脈的暴風無力應對。
但據相關人士稱，最終馮鑫沒有聽進這些諫言。截至發稿，暴風對此沒有確切的回應。
此后，被擔心的事情被一一驗證：MPS的兩名創始人套現離場后，在體育圈繼續風生水起，而他們留下的MPS在國際版權爭奪上頻頻失利，資不抵債，去年10月被英國高等法院宣布破產。
根據公告，暴風在這筆交易上，權益性減值金額為1.4億，還有4800萬的壞賬損失。而且，馮鑫已經將自己的1800多萬股暴風集團股票質押給浸鑫基金優先合伙人招商資管。MPS的股權還沒有捂熱，就化為烏有了。
噩夢還遠沒有結束。這顆地雷的引爆時間在一年半后的今天：浸鑫基金于今年2月底屆滿到期。這就是本文開頭所述、對暴風來說可能致命的債務爆雷。
這不是馮鑫第一次犯下此種錯誤。
此前，馮鑫已經因為VR眼鏡項目暴風魔鏡，導致中信資本在去年申請凍結了他最后剩下尚未質押的327萬股股份。
暴風上市前后，VR眼鏡是馮鑫力推的新項目，頻頻為其站臺。2015年4月，暴風魔鏡獨立做A輪融資，估值5000萬美元左右，但僅僅時隔幾個月，拿B輪融資時魔鏡身價就飛漲到了14.3億人民幣。
估值飛漲的代價在于，據馮鑫在內部談話中自述，B輪投資方提出如果2020年沒有上市或者被并購，馮鑫要個人兜底、回購股份。即馮鑫為了魔鏡項目的高估值，個人和資方簽下了“對賭”的協議。
馮鑫似乎沒有深思，如果輸了怎么辦。
VR是一個火熱一時但很快冷卻的領域，魔鏡業務不佳，投資方要提前離場。馮鑫為此四處籌措，據他回憶，自己那年為此在四處出差中度過，“經常在機場里跑步趕飛機。”最終，馮鑫為魔鏡項目還了5000萬，還有4000萬拿不出來，這導致B輪領投方中信資本向法院申請凍結了馮鑫最后的股票。
從2015年底開始，僅半年時間，暴風就參與到了數支產業基金中。其中就有類似浸鑫基金、以小博大的“債性”基金。這些基金一來為暴風新業務提供“血液”，例如和歌斐資管成立5億元基金“暴風鑫源”，參與到暴風魔鏡的B輪投資中；也具有類似的風險，例如馮鑫為6.84億元的上海雋晟并購基金整體做了最低收益擔保（年化11%的收益）。
（數據來源：36氪根據暴風公告梳理）
“資本是個雙刃劍，你做成了，他就在幫你，你做砸了，那么你就會背負很多包袱。”一名知情人士對36氪稱，通過各種基金暴風募資額度在80億上下。
對此，馮鑫做過一次反思，承認自己失誤在“對不同屬性的錢不理解”：暴風上市后，部分資本合作帶有退出承諾，和上市前VC投資的性質完全不同；而自己還為融資做了個人擔保。
股權質押是馮鑫最重要的兜底資本，以及暴風的重要資金來源——馮鑫四年中質押了29次，最終達到了所持股份95%以上——而暴風的股價，是股權質押的關鍵點。
當2015年中的股災開始，暴風的股票也一落千丈、四天跌去超30%時，據老員工對36氪回憶，馮鑫還在內部發了倡議書，號召員工們買股票，如果損失了他來補差價，對入職三年以上的老員工，他還幫著掏一半的費用。
36氪難以考證馮鑫所有股權質押所獲資金的實際去處，但根據馮鑫的說法，股權質押的資金多用于暴風的新業務發展。
可以確定，馮鑫涉及的財務問題是復雜的。“ （以前）沒有人幫老大（馮鑫）在做這個事情，包括復雜的子公司、各種關聯交易、合規性、嵌套，”一名前員工對36氪稱，暴風上市后第二任CFO姜浩接手后，專門組建了一個每月支出過百萬的團隊，花了半年的時間，負責幫馮鑫梳理個人股權交易和財務問題。
“就像你進賭場的時候，不知道自己兜里有多少錢，你賭的時候不知道自己的賭注有多少。”相關人士如此對36氪形容。
失敗的學徒
在暴風的所有業務中，除了老業務暴風影音能每年勉力帶來四五億元的廣告營收外，其余的新業務——VR、體育、TV——都是吃錢的。
但在上市后提出八大業務之時，馮鑫顯然沒有意識到這點。
暴風做VR業務，源于Facebook以20億美元收購Oculus引起的沸騰。相關人士對36氪回憶，暴風做VR的決策邏輯，就是“扎克伯格這么成功的人會去做這個方向，可能真的是對的，那為什么不去賭一賭？”
VR行業其實在2016年已經開始降溫，但暴風魔鏡當時沒有從沖刺轉為小步快跑。“覺得身邊有很多金融機構和資源支撐你，自我感覺能夠做的過來。”馮鑫曾自己反思。但當暴風魔鏡真正成為“先烈”時，連帶著讓控股接近20%的暴風集團上市公司產生了1.04億的重大資產減值。
對照樂視進行業務布局，則把暴風帶向了更大的深淵。
比照樂視體育的暴風體育，曾在最初一年過了一段好日子：成立三個月，產品都還沒成型，暴風體育就拿了2億的融資。據前暴風體育員工回憶，因為當時有部分中超場次移動端的版權和CBA版權，加上在各大應用市場買量，用戶做到了100萬左右。
隨著樂視連環暴雷，樂視體育也因資金緊張失去中超、亞足聯版權，又被爆出欠了亞足聯1.8億，市場一時間噤若寒蟬。騰訊、蘇寧還夠錢繼續買版權，但暴風體育在資本市場上也再找不到下一輪的接盤人。 另一名離職員工記得，2016年用戶增長太快時機器還會有報警信號，但到了2017年，很少再會有這樣激動人心的聲音出現。
一名內部人士反思說，暴風做體育，是比照了樂視體育的200億估值，但沒有認真思考這套商業模式是否真正可行：體育業務的核心是買版權，相當于一個視頻網站的體育子頻道，既然暴風影音買版權之路不通，沒道理體育就可行。
更何況，體育業務要爭奪版權的特質，最終給暴風留下了“浸鑫基金”的債務巨雷。
剩下的翻盤機會似乎只有電視。“2018年到2020年，我們內部和對外只說一件事情，就是暴風電視。” 馮鑫在去年反思說，應該早早把精力集中在TV這件事上。
但這番表述可能源于騎虎難下。電視硬件業務一方面為暴風帶來了七八成的營業收入，一面又在快速吞噬暴風的資金。
暴風TV采取了與樂視相似的策略：根據當時流行“互聯網打法”，樂視和馮鑫都設想，通過補貼做大出貨量，但獲得電視廣告分成，補貼硬件虧損。暴風tv內部員工們經常在公司里喊口號“第一、第一、第一”。
馮鑫曾經稱，暴風每臺電視會虧3、400元。而據暴風tv離職員工回憶，這只是硬件成本，還不算營銷等費用。他對36氪介紹，暴風當時和愛奇藝合作，但分成比例在四六分以下，樂視自有版權賣會員尚不知幾年才能收回成本，分成模式只會讓回本周期繼續拉長。
據暴風披露，TV業務2016年和2017年虧損都超過了3億，2018年前五個月虧損也達到了1.2億。據離職員工回憶，公司拖了半年的工資發不出來。
其他同行都毛利為正，就連開創“互聯網打法”的小米，都沒有跟隨樂視的燒錢策略，即使它因此一度出貨量低于樂視。當時小米電視負責人王川公開說：“小米電視一直是盈利的，我們不追求銷量，因為一旦要做到多少量，就意味著會賠錢。據我所知，樂視電視目前的虧損是巨額虧損。他們燒的錢太多，永遠也賺不回來。”
“樂視和暴風都把長跑當短跑來跑。1萬米長跑，你跑400米速度去沖，前面當然沖得很快，但是沒意義。”相關人士總結。
樂視暴雷后，當時市場上知名的FA包括華興、漢能等等都做過暴風tv的融資案，但都表示“賣不出去”，TV的包袱只能背在暴風和馮鑫身上。
馮鑫控制的銀川產權交易中心，前兩年累計借給暴風TV超過3.8億元。而根據暴風集團2018年第三季度的財報，可以看到應付票據及應付賬款高達14億，主要來自暴風TV的欠款。
TV業務明顯是暴風2018年忽然轉虧10.9億元的關鍵原因：根據其業績快報，營業收入同比下降約41.34%，少了7億元，主要是TV業務“受資金周轉影響，庫存備貨不足，收入有所下降”。而一般來說因為硬件生產有固定成本，產量下滑會導致虧損上升。此外，源于TV業務的營銷和研發成本則在快速上升。
幾年過去，暴風TV2017年出貨量不過84萬臺，去年出貨量可能還下跌了。相較之下，小米電視2018年公布的數據為840萬臺。暴風TV始終沒有望見成功的門檻。
有暴風TV前員工對36氪說，自己第一天入職，在走廊上碰到一個正在抽煙的老員工，對方問了一句：你是誰的人？這讓他覺得毛骨悚然，一時說不出話來。暴風TV內部各占山頭，各自為政。
但暴風的問題，根源不在執行層面，在戰略方向上可能就錯了。
回顧往昔，有老員工覺得唏噓，上市前后內部有人做出了類似快手的短視頻App，還有團隊加班加點三個月，做出了類似花椒的直播產品，但都無疾而終。“公司不知道怎么推廣，不知道怎么定位，不知道主導UGC還是直播，然后就死了。”他對36氪回憶。
馮鑫沒有看到或者重視這些創新項目，“當時完全不可能想到這一點，”前述管理層說，暴風還是很難從長視頻的思維范疇里跳出來，但是又看不清其他方向，于是在戰略上選擇了學習和跟隨。
關于馮鑫，媒體對其上市后的舉動曾有一段浪漫的描述：股價飆漲，萬眾矚目之時，他帶著三本書——《道德經》、《刀鋒》和《約翰·克里斯多夫》，回老家“閉關”去了。十多天后再出現時，馮鑫提出了“DT大娛樂”和“聯邦生態”的概念，要做八個業務。業界稱暴風為“小樂視”，馮鑫則認為自己能比樂視做得更好。
“你認為自己是個300億的公司，所以是站在300億估值上去做決策的。300億的時候做決策，你會覺得這些都不是問題。”前暴風管理層說，如果暴風市值沒有這么高過反而好，大家不會被沖昏頭腦。
但A股的特點就是大漲大落，并且由于它要求盈利的上市規則、很長的排隊時間，優秀互聯網公司很難進來。又由于股票可選范圍少，暴風、樂視這樣二三流的公司一旦進入，就會獲得巨大的賭注籌碼。
樂視則剛剛公告，它的2018年度所有者權益預計為負，如果歸母凈資產為負，將被暫停上市；如2019年度年報不滿足創業板規定的恢復上市條件，存在被強制終止上市的風險。
而暴風集團的2018年度所有者權益，也只剩下了2100萬元。
創業十載，從天終于一個頭彩砸在暴風科技和馮鑫頭上：登陸創業板，堂走股價連續34個一字漲停板，入地董事長馮鑫的賭徒賬面身家超過100億。
但四年過去，暴風天降好運，從天正變成噩夢連連。堂走
巨額債務和訴訟正擺在暴風面前。光大證券剛剛宣布2018年凈利潤大幅下跌96.6%，賭徒而這主要因為跟暴風一起成立的暴風浸鑫基金，使得光大一舉計提了15億元損失。從天據《財經》報道，堂走光大證券認為這筆債務暴風應該負責，入地為此準備起訴暴風。
這筆債務地雷，可能將暴風逼入絕境。
浸鑫基金的出現，源于暴風想要收購擁有英超、意甲等體育版權的公司MP&Silva（以下簡稱MPS），于是玩了以小博大的一手——暴風出2億，光大出資6000萬元，但通過撬動其他出資方募資50億元，來收購MPS的多數股權。
以小博大的組局者，必須為其他人的收益兜底。如果賺錢則皆大歡喜：約定一年半內暴風上市公司“接盤”MPS，浸鑫基金則完成退出。如果虧損，優先級合伙人們作為債權人，要優先收回投資。而加杠桿的一方不得不償還可能遠遠大于自身投資額的債務。
不幸，花費巨資的MPS僅兩年半即告破產清算，50億元灰飛煙滅。作為組局者之一，光大由于簽訂了“差額補足”的債務兜底協議，于是有了它剛宣布的巨虧。
但暴風和馮鑫才是這筆巨額債務的最大責任人。馮鑫旗下子公司暴風投資作為普通合伙人，要承擔無限連帶責任。光大稱，自己之所以兜底債務是建立在暴風集團承諾回購MPS股權的基礎上，但暴風集團及馮鑫尚未履行回購義務。“光大也是被拉下水了。”一知情人士對36氪說。
暴風集團和馮鑫都無力償債。暴風集團市值相比高點時已經跌去九成以上，目前僅余35億元上下，而浸鑫基金目前已經爆出的優先債權方的投資就有35億元之多。
而暴風集團董事長馮鑫的上市公司股票，早已經全數被質押或凍結。
這是暴風所有債務中最大、最致命的一筆。“MPS是一個炸彈，炸了（暴風）就沒了。”上述知情人士對36氪說。
更何況，暴風本身的經營已經步履維艱。據36氪了解，暴風從六百人規模，一批批裁員，今年初只剩下一百多人，兩層辦公樓也轉手他人。暴風還拖欠了被裁員工工資和離職補償金，前員工對36氪稱，在法院做調解時，暴風當時的法務直言：“你們來這浪費時間干什么？”
雖然暴風極力“節流”，上任CFO給每個部門都設了不可跨越的紅線，哪怕是超了一萬元，下個月也得想辦法再縮減，把虧空補回來。厲行節約之下，暴風在管理費用上，去年相比2016年時省了大約2億元。
但這也無力回天。暴風剛發出一份堪稱悲慘的2018年業績快報，一舉從前兩年還年盈利5000多萬，轉為虧損10.9億元。暴風稱巨虧的原因之一，是計入了諸項“資產減值損失”。
“應該用垂死掙扎形容它更準確”。提起老東家，一名前暴風人士對36氪說。
埋雷：并購被否、融資落空
四年時間，暴風已經從天堂走入地獄。
在A股牛市瘋長的大背景下，上市兩個月，暴風市值暴漲十倍，內部一夜之間誕生了10個億萬富翁、31個千萬富翁和66個百萬富翁，據離職員工回憶，“那會兒天天按計算器算，看看自己身家多少。”
“即難以置信，又將信將疑。“暴風前管理層對36氪回憶說，明眼人都知道這不可持續，因為暴風年利潤五千萬左右、370億市值，意味著市盈率高達近千倍，但當內部對此的反應是，要想辦法把市值”撐住”。
“撐住”不易。在上市之前，暴風處于窘迫狀態久矣。
雖然暴風影音是曾風靡一時的電腦必備軟件，號稱有2億用戶，并能以此獲得廣告收入，但是，暴風影音卻沒在智能機時代占據先機，已經進入了衰退期。
而且，暴風的核心業務有致命缺陷。長視頻領域公司一直在版權上燒錢，三大視頻網站每年至少需要投入50億在版權購買上，且全部虧損。暴風此前一直難以抗衡，處于第二梯隊，差距很大。
雖然上市被馮鑫認為是掌握了“核武器”，但是，2.14億元的IPO融資，以及一年4億元左右來自廣告業務的營收，跟三大視頻網站的版權花費比，還是太捉襟見肘了。“
最多快好省的辦法，就是做收購。暴風計劃快速搭起“DT大娛樂”的架子，辦法是重資購買一家影視公司、一家游戲公司再加一個游戲發行公司。
整個2015年，當時的CFO畢士鈞主要精力都在看項目上。他曾在中信證券負責TMT領域的投資，并主導了暴風科技的上市。但畢士鈞擅長的更多是投資，而不是上市公司募資，有內部人士認為，這對暴風此后的境況影響很大。
“想并購的標的特別多。當時市值很高，心氣也很高，”相關知情人士對36氪說，暴風瞄上的目標大都是視頻和音樂類的平臺型公司，后來這些公司不少都成長為了獨角獸，比如跟快手也談過。可惜花了很多時間看項目，卻根本談不下來，“真正的好公司，人家是不愿意賣的。”
暴風只能退而求其次，選中了第二梯隊的標的，也就是后來的稻草人影業、立動科技和甘普科技。
當時上市公司正熱衷于并購影視和游戲題材。只要注冊一個影視公司，哪怕只有個兼職財務，就可以談融資甚至上市。原因之一，是截留定向增發所獲部分資金，用于公司業務運作，是當時上市公司的常用方法。
“影游聯動“也是暴風當時津津樂道的新方向：背后股東有吳奇隆、劉詩詩的江蘇稻草人影業，做出了一個播放量尚可的IP《蜀山戰紀》。這看起來兩全其美：暴風本打算一手做收購，支撐市值；另一手以此為理由，同時在股票市場上做定向增發募資。
馮鑫躊躇滿志，在2016年3月的發布會上宣布了這樁收購案，要“為世界創造新娛樂”，并上臺高唱《野子》——這首歌賈躍亭剛剛在半個月前的發布會上唱過。
但其實，馮鑫在放聲高歌時，融資的大門已經悄然關閉。市場氣氛變了。
2015年股災之后，證監會重新祭出“脫虛向實” 的監管大棒，影視類公司首當其沖。雖然三家公司當時總資產只有2.19億，但暴風開出的收購價碼高達31億元。2016年6月，證監會否決了這次重組。
一年過去，由于暴風花費了太多時間在收購上，錯過了2015年上市后再做股票增發融資的好時機，到2016年，被迎面打了個措手不及。
據相關人士對36氪稱，2016年時，當暴風提出增發，證監會看暴風報表扣除非經常性損益之后（例如財政補貼等），真實經營利潤只有幾百萬， 認為是打擦邊球，不符合增發條件。此外，市場上還有前車之鑒的樂視，讓證監會對此類增發的審批愈加謹慎。
暴風上市四年，前后共提出三次定向增發融資計劃，三次都未獲批。用馮鑫的話講，在股價瘋長的2015年，300億市值的時候，他們實際上只是“吃瓜群眾”。
馮鑫后來曾反思說，吃的一個大虧，就是自己和團隊關于A股資本市場是零經驗。2017年，馮鑫更換了CFO、董秘和券商。
通過增發來融資的失敗，為暴風和馮鑫此后的巨額債務埋下了第一個雷。
爆雷：明股實債
沒能從股市上直接募資，但當時馮鑫依然想收購MPS。
體育也是暴風上市后新架開的一駕馬車，它入局時體育版權大戰燒錢正酣：樂視體育宣布用數億美元獲得了英超在香港的獨家轉播權，蘇寧的PPTV不甘示弱，花2.5億歐元簽下西甲獨家全媒體版權。
當時MPS估值已經超過了10億美元，未做成定增募資的暴風為了湊到收購MPS的錢，浸鑫基金因此而生。
但暴風內部有反對聲音。上述相關人士對36氪稱，在收購前，管理層不少人表示了疑慮，“有人認為金額太高了，輸不起”，甚至有高管“堅決反對”，因為MPS是一家輕資產公司，核心資產就是人，一旦擁有體育圈人脈關系的關鍵人士離職，“沒人了就沒版權了”，對這個國際體育零經驗零人脈的暴風無力應對。
但據相關人士稱，最終馮鑫沒有聽進這些諫言。截至發稿，暴風對此沒有確切的回應。
此后，被擔心的事情被一一驗證：MPS的兩名創始人套現離場后，在體育圈繼續風生水起，而他們留下的MPS在國際版權爭奪上頻頻失利，資不抵債，去年10月被英國高等法院宣布破產。
根據公告，暴風在這筆交易上，權益性減值金額為1.4億，還有4800萬的壞賬損失。而且，馮鑫已經將自己的1800多萬股暴風集團股票質押給浸鑫基金優先合伙人招商資管。MPS的股權還沒有捂熱，就化為烏有了。
噩夢還遠沒有結束。這顆地雷的引爆時間在一年半后的今天：浸鑫基金于今年2月底屆滿到期。這就是本文開頭所述、對暴風來說可能致命的債務爆雷。
這不是馮鑫第一次犯下此種錯誤。
此前，馮鑫已經因為VR眼鏡項目暴風魔鏡，導致中信資本在去年申請凍結了他最后剩下尚未質押的327萬股股份。
暴風上市前后，VR眼鏡是馮鑫力推的新項目，頻頻為其站臺。2015年4月，暴風魔鏡獨立做A輪融資，估值5000萬美元左右，但僅僅時隔幾個月，拿B輪融資時魔鏡身價就飛漲到了14.3億人民幣。
估值飛漲的代價在于，據馮鑫在內部談話中自述，B輪投資方提出如果2020年沒有上市或者被并購，馮鑫要個人兜底、回購股份。即馮鑫為了魔鏡項目的高估值，個人和資方簽下了“對賭”的協議。
馮鑫似乎沒有深思，如果輸了怎么辦。
VR是一個火熱一時但很快冷卻的領域，魔鏡業務不佳，投資方要提前離場。馮鑫為此四處籌措，據他回憶，自己那年為此在四處出差中度過，“經常在機場里跑步趕飛機。”最終，馮鑫為魔鏡項目還了5000萬，還有4000萬拿不出來，這導致B輪領投方中信資本向法院申請凍結了馮鑫最后的股票。
從2015年底開始，僅半年時間，暴風就參與到了數支產業基金中。其中就有類似浸鑫基金、以小博大的“債性”基金。這些基金一來為暴風新業務提供“血液”，例如和歌斐資管成立5億元基金“暴風鑫源”，參與到暴風魔鏡的B輪投資中；也具有類似的風險，例如馮鑫為6.84億元的上海雋晟并購基金整體做了最低收益擔保（年化11%的收益）。
（數據來源：36氪根據暴風公告梳理）
“資本是個雙刃劍，你做成了，他就在幫你，你做砸了，那么你就會背負很多包袱。”一名知情人士對36氪稱，通過各種基金暴風募資額度在80億上下。
對此，馮鑫做過一次反思，承認自己失誤在“對不同屬性的錢不理解”：暴風上市后，部分資本合作帶有退出承諾，和上市前VC投資的性質完全不同；而自己還為融資做了個人擔保。
股權質押是馮鑫最重要的兜底資本，以及暴風的重要資金來源——馮鑫四年中質押了29次，最終達到了所持股份95%以上——而暴風的股價，是股權質押的關鍵點。
當2015年中的股災開始，暴風的股票也一落千丈、四天跌去超30%時，據老員工對36氪回憶，馮鑫還在內部發了倡議書，號召員工們買股票，如果損失了他來補差價，對入職三年以上的老員工，他還幫著掏一半的費用。
36氪難以考證馮鑫所有股權質押所獲資金的實際去處，但根據馮鑫的說法，股權質押的資金多用于暴風的新業務發展。
可以確定，馮鑫涉及的財務問題是復雜的。“ （以前）沒有人幫老大（馮鑫）在做這個事情，包括復雜的子公司、各種關聯交易、合規性、嵌套，”一名前員工對36氪稱，暴風上市后第二任CFO姜浩接手后，專門組建了一個每月支出過百萬的團隊，花了半年的時間，負責幫馮鑫梳理個人股權交易和財務問題。
“就像你進賭場的時候，不知道自己兜里有多少錢，你賭的時候不知道自己的賭注有多少。”相關人士如此對36氪形容。
失敗的學徒
在暴風的所有業務中，除了老業務暴風影音能每年勉力帶來四五億元的廣告營收外，其余的新業務——VR、體育、TV——都是吃錢的。
但在上市后提出八大業務之時，馮鑫顯然沒有意識到這點。
暴風做VR業務，源于Facebook以20億美元收購Oculus引起的沸騰。相關人士對36氪回憶，暴風做VR的決策邏輯，就是“扎克伯格這么成功的人會去做這個方向，可能真的是對的，那為什么不去賭一賭？”
VR行業其實在2016年已經開始降溫，但暴風魔鏡當時沒有從沖刺轉為小步快跑。“覺得身邊有很多金融機構和資源支撐你，自我感覺能夠做的過來。”馮鑫曾自己反思。但當暴風魔鏡真正成為“先烈”時，連帶著讓控股接近20%的暴風集團上市公司產生了1.04億的重大資產減值。
對照樂視進行業務布局，則把暴風帶向了更大的深淵。
比照樂視體育的暴風體育，曾在最初一年過了一段好日子：成立三個月，產品都還沒成型，暴風體育就拿了2億的融資。據前暴風體育員工回憶，因為當時有部分中超場次移動端的版權和CBA版權，加上在各大應用市場買量，用戶做到了100萬左右。
隨著樂視連環暴雷，樂視體育也因資金緊張失去中超、亞足聯版權，又被爆出欠了亞足聯1.8億，市場一時間噤若寒蟬。騰訊、蘇寧還夠錢繼續買版權，但暴風體育在資本市場上也再找不到下一輪的接盤人。 另一名離職員工記得，2016年用戶增長太快時機器還會有報警信號，但到了2017年，很少再會有這樣激動人心的聲音出現。
一名內部人士反思說，暴風做體育，是比照了樂視體育的200億估值，但沒有認真思考這套商業模式是否真正可行：體育業務的核心是買版權，相當于一個視頻網站的體育子頻道，既然暴風影音買版權之路不通，沒道理體育就可行。
更何況，體育業務要爭奪版權的特質，最終給暴風留下了“浸鑫基金”的債務巨雷。
剩下的翻盤機會似乎只有電視。“2018年到2020年，我們內部和對外只說一件事情，就是暴風電視。” 馮鑫在去年反思說，應該早早把精力集中在TV這件事上。
但這番表述可能源于騎虎難下。電視硬件業務一方面為暴風帶來了七八成的營業收入，一面又在快速吞噬暴風的資金。
暴風TV采取了與樂視相似的策略：根據當時流行“互聯網打法”，樂視和馮鑫都設想，通過補貼做大出貨量，但獲得電視廣告分成，補貼硬件虧損。暴風tv內部員工們經常在公司里喊口號“第一、第一、第一”。
馮鑫曾經稱，暴風每臺電視會虧3、400元。而據暴風tv離職員工回憶，這只是硬件成本，還不算營銷等費用。他對36氪介紹，暴風當時和愛奇藝合作，但分成比例在四六分以下，樂視自有版權賣會員尚不知幾年才能收回成本，分成模式只會讓回本周期繼續拉長。
據暴風披露，TV業務2016年和2017年虧損都超過了3億，2018年前五個月虧損也達到了1.2億。據離職員工回憶，公司拖了半年的工資發不出來。
其他同行都毛利為正，就連開創“互聯網打法”的小米，都沒有跟隨樂視的燒錢策略，即使它因此一度出貨量低于樂視。當時小米電視負責人王川公開說：“小米電視一直是盈利的，我們不追求銷量，因為一旦要做到多少量，就意味著會賠錢。據我所知，樂視電視目前的虧損是巨額虧損。他們燒的錢太多，永遠也賺不回來。”
“樂視和暴風都把長跑當短跑來跑。1萬米長跑，你跑400米速度去沖，前面當然沖得很快，但是沒意義。”相關人士總結。
樂視暴雷后，當時市場上知名的FA包括華興、漢能等等都做過暴風tv的融資案，但都表示“賣不出去”，TV的包袱只能背在暴風和馮鑫身上。
馮鑫控制的銀川產權交易中心，前兩年累計借給暴風TV超過3.8億元。而根據暴風集團2018年第三季度的財報，可以看到應付票據及應付賬款高達14億，主要來自暴風TV的欠款。
TV業務明顯是暴風2018年忽然轉虧10.9億元的關鍵原因：根據其業績快報，營業收入同比下降約41.34%，少了7億元，主要是TV業務“受資金周轉影響，庫存備貨不足，收入有所下降”。而一般來說因為硬件生產有固定成本，產量下滑會導致虧損上升。此外，源于TV業務的營銷和研發成本則在快速上升。
幾年過去，暴風TV2017年出貨量不過84萬臺，去年出貨量可能還下跌了。相較之下，小米電視2018年公布的數據為840萬臺。暴風TV始終沒有望見成功的門檻。
有暴風TV前員工對36氪說，自己第一天入職，在走廊上碰到一個正在抽煙的老員工，對方問了一句：你是誰的人？這讓他覺得毛骨悚然，一時說不出話來。暴風TV內部各占山頭，各自為政。
但暴風的問題，根源不在執行層面，在戰略方向上可能就錯了。
回顧往昔，有老員工覺得唏噓，上市前后內部有人做出了類似快手的短視頻App，還有團隊加班加點三個月，做出了類似花椒的直播產品，但都無疾而終。“公司不知道怎么推廣，不知道怎么定位，不知道主導UGC還是直播，然后就死了。”他對36氪回憶。
馮鑫沒有看到或者重視這些創新項目，“當時完全不可能想到這一點，”前述管理層說，暴風還是很難從長視頻的思維范疇里跳出來，但是又看不清其他方向，于是在戰略上選擇了學習和跟隨。
關于馮鑫，媒體對其上市后的舉動曾有一段浪漫的描述：股價飆漲，萬眾矚目之時，他帶著三本書——《道德經》、《刀鋒》和《約翰·克里斯多夫》，回老家“閉關”去了。十多天后再出現時，馮鑫提出了“DT大娛樂”和“聯邦生態”的概念，要做八個業務。業界稱暴風為“小樂視”，馮鑫則認為自己能比樂視做得更好。
“你認為自己是個300億的公司，所以是站在300億估值上去做決策的。300億的時候做決策，你會覺得這些都不是問題。”前暴風管理層說，如果暴風市值沒有這么高過反而好，大家不會被沖昏頭腦。
但A股的特點就是大漲大落，并且由于它要求盈利的上市規則、很長的排隊時間，優秀互聯網公司很難進來。又由于股票可選范圍少，暴風、樂視這樣二三流的公司一旦進入，就會獲得巨大的賭注籌碼。
樂視則剛剛公告，它的2018年度所有者權益預計為負，如果歸母凈資產為負，將被暫停上市；如2019年度年報不滿足創業板規定的恢復上市條件，存在被強制終止上市的風險。
而暴風集團的2018年度所有者權益，也只剩下了2100萬元。
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